Finansal Yönetim ve Mali Analiz

Sermaye Yapısı: Faaliyet Riski, Finansal Risk ve Temel Teoriler

Sermaye Yapısı: Faaliyet Riski, Finansal Risk ve Temel Teoriler

Bir şirket yatırımlarını hangi kaynaklarla finanse etmelidir? Daha fazla borç kullanmak şirket değerini artırır mı, yoksa riski tehlikeli biçimde yükseltir mi? İşte sermaye yapısı teorisinin doğuşu tam olarak bu sorulardan kaynaklanır. Bu bölümde önce faaliyet riski ve finansal risk ayrımı kurulacak, ardından borç-özsermaye bileşiminin şirket değeri ve sermaye maliyeti üzerindeki etkisi anlatılacaktır.

1) Sermaye Yapısı Nedir?

Sermaye yapısı, işletmenin varlıklarını finanse etmek için kullandığı uzun vadeli kaynakların bileşimidir. En genel anlamda iki ana unsurdan oluşur:

• Borç
• Özsermaye

Şirket tamamen özsermaye ile finanse olabilir, tamamen borçla finanse olamaz ama belirli ölçüde borç kullanabilir ya da ikisinin karışımını tercih edebilir. Finans yöneticisinin temel sorusu ise şudur: Bu bileşimin en doğru dengesi nedir?

Sermaye yapısı tartışmasının merkezinde yalnızca fon bulmak değil; bu fon bileşiminin şirket değerini, risk düzeyini ve sermaye maliyetini nasıl etkilediği yer alır.

2) Sermaye Yapısı Tartışmasının Çıkış Noktası

Borç genellikle özsermayeye göre daha düşük maliyetli bir kaynaktır. İlk bakışta bu durum şu düşünceyi doğurur: “Öyleyse borcun payını artırırsak ortalama sermaye maliyeti düşer ve şirket değeri yükselir.”

Ancak mesele bu kadar basit değildir. Çünkü borç arttıkça finansal risk de artar. Finansal risk yükseldikçe özsermaye sahipleri daha fazla risk üstlendikleri için daha yüksek getiri talep ederler. Bu da özsermaye maliyetini yükseltir.

İşte sermaye yapısı teorisinin çıkış noktası bu çatışmadır: düşük maliyetli borcun avantajı ile artan riskin maliyeti arasında nasıl bir denge kurulacaktır?

3) Faaliyet Riski Nedir?

Faaliyet riski, işletmenin faaliyet kârındaki değişkenliğin işletmenin faaliyetinin doğasından kaynaklanan kısmıdır. Yani ürün talebi, satış fiyatı, girdi maliyeti, rekabet koşulları ve maliyet yapısı gibi unsurlar faaliyet riskini belirler.

Kitapta faaliyet riskinin özellikle maliyetler içindeki sabit maliyetlerin payıyla ilişkili olduğu vurgulanır. Maliyetlerinin önemli kısmı sabit nitelikli olan şirketlerin faaliyet riski daha yüksektir. Çünkü satışlarda küçük bir düşüş olduğunda sabit giderler aynı kaldığı için faaliyet kârı daha sert bozulur.

Dolayısıyla faaliyet riski, daha çok iş kolunun ve üretim yapısının ürünüdür. Aynı faaliyet alanında kaldıkları sürece şirketlerin faaliyet riskini kısa sürede radikal biçimde değiştirmeleri kolay değildir.

4) Faaliyet Riskinin Kaynakları

Faaliyet riskini oluşturan temel unsurlar şunlardır:

• Ürüne veya hizmete olan talebin dalgalanması
• Ürün fiyatındaki belirsizlik
• Girdi maliyetlerindeki değişim
• Rekabet koşulları
• Maliyet yapısında sabit giderlerin yüksek olması

Bu unsurlar faaliyet kârının istikrarını bozar. Özellikle faaliyet kaldıracının yüksek olduğu şirketlerde, satış veya maliyet tarafındaki küçük değişimler FVÖK üzerinde büyük etki yaratabilir.

5) Finansal Risk Nedir?

Finansal risk, işletmenin sermaye yapısında yer alan borçlardan kaynaklanan risktir. Borç kullanımı faiz gibi sabit finansman giderleri yaratır. Bu nedenle faaliyet kârındaki değişim, net kâr ve hisse başına kâr üzerinde daha büyük dalgalanmaya yol açabilir.

Kitapta finansal riskin, işletmenin kaynak bileşiminin bir ürünü olduğu ve sermaye içindeki borç payıyla ilişkili olduğu açık biçimde belirtilir. Kaynaklarının önemli kısmı borçtan oluşan şirketlerin finansal riski daha yüksektir.

Yani finansal riskin kaynağı piyasa talebi değil, doğrudan finansman kararının kendisidir.

6) Faaliyet Riski ile Finansal Risk Arasındaki Fark

Bu iki risk türü çok sık karıştırılır ama aynı şey değildir:

• Faaliyet riski, işletmenin esas faaliyetinden doğar.
• Finansal risk, finansman biçiminden yani borç kullanımından doğar.

Bir şirketin faaliyet riski yüksek olabilir ama borcu azsa finansal riski düşük olabilir. Ya da faaliyet riski görece düşük bir şirket, çok borçlandıysa yüksek finansal risk taşıyabilir. Bu nedenle sermaye yapısı kararları alınırken faaliyet riskinin mevcut düzeyi mutlaka dikkate alınmalıdır.

7) Optimal Sermaye Yapısı Düşüncesi

Geleneksel görüşe göre şirket için bir optimal sermaye yapısı vardır. Bu, şirketin sermaye maliyetinin minimum, dolayısıyla şirket değerinin maksimum olduğu borç-özsermaye bileşimidir. Başka bir ifadeyle, borcun avantajı ile risk artışının maliyeti tam bu noktada en dengeli hale gelir.

Bu düşünceye göre şirket hiç borç kullanmazsa ucuz borç kaynağının avantajından yararlanamaz. Çok fazla borç kullanırsa da finansal risk aşırı yükselir. Demek ki iki uç arasında bir yerde en uygun denge bulunmalıdır.

8) Geleneksel Görüşe Göre Borç Kullanımının Etkisi

Geleneksel görüş, makul düzeyde borç kullanımının şirket değerini artırabileceğini savunur. Çünkü borç, özsermayeye göre daha düşük maliyetli bir kaynaktır. Borcun payı belirli bir seviyeye kadar arttığında, şirketin ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti düşebilir.

Ancak bu süreç sonsuza kadar sürmez. Borç oranı yükseldikçe finansal risk artar. Finansal risk artınca özsermaye sahipleri daha yüksek getiri talep etmeye başlar. Böylece özsermaye maliyeti yükselir ve bir noktadan sonra borcun sağladığı maliyet avantajı bu risk artışıyla dengelenir, daha sonra ise tersine dönebilir.

9) AOSM ile Şirket Değeri Arasındaki Bağlantı

Sermaye yapısı tartışmasının merkezinde AOSM vardır. Çünkü şirket değeri ile kaynak maliyeti arasında ters yönlü ilişki bulunur:

• AOSM düşerse şirket değeri artma eğilimine girer
• AOSM yükselirse şirket değeri düşme eğilimine girer

Bu yüzden optimal sermaye yapısı, aynı zamanda AOSM’nin minimum olduğu nokta olarak tanımlanır. Geleneksel görüş de tam burada devreye girer: borcun bir yere kadar artırılması AOSM’yi düşürebilir; fakat aşırı borçlanma özsermaye maliyetini ve toplam riski o kadar artırır ki AOSM tekrar yükselmeye başlayabilir.

10) Şirket Değeri Neden Sermaye Yapısından Etkilenebilir?

Eğer borç daha düşük maliyetli bir kaynaksa, sermaye yapısına belli ölçüde borç eklenmesi toplam fon maliyetini azaltabilir. Bu da gelecekteki nakit akımlarının daha düşük bir oranla iskonto edilmesi anlamına gelir ve şirket değerini artırabilir.

Ancak işin risk boyutu unutulmamalıdır. Borç oranı büyüdükçe:

• Faiz yükü artar
• Net kâr oynaklığı yükselir
• Özsermaye sahiplerinin risk algısı büyür
• Özsermaye maliyeti artar

İşte sermaye yapısı teorisi, bu iki karşıt etkinin toplam sonucunu anlamaya çalışır.

11) Temel Teorilere Giriş

Sermaye yapısı teorileri esasen şu soruya farklı cevaplar verir: “Borç-özsermaye bileşimi şirket değerini etkiler mi?”

Bu başlık altında ileride daha ayrıntılı göreceğimiz temel yaklaşımlar şunlardır:

• Geleneksel görüş
• MM yaklaşımı
• Dengeleme (trade-off) yaklaşımı
• Finansman hiyerarşisi yaklaşımı

Bu bölümde özellikle çıkış mantığı kurulmaktadır: yani neden böyle teorilere ihtiyaç duyulduğu, neden borç ile özsermaye bileşiminin şirket değeri üzerindeki etkisinin tartışma konusu olduğu anlatılmaktadır.

12) MM’ye Geçiş Noktası

Kitaptaki bölüm sorularında da vurgulandığı üzere, mükemmel işleyen piyasalarda ve verginin olmadığı durumda MM’nin birinci önermesine göre şirketin değeri sermaye yapısından bağımsızdır. Yani kaldıraçlı şirket ile kaldıraçsız şirketin değeri aynı kabul edilir.

Bu yaklaşım geleneksel görüşten farklıdır ve sermaye yapısı teorilerindeki büyük tartışmanın merkezindedir. Ancak bu bölümde henüz ayrıntılı MM analizi yapılmadan önce, tartışmanın hangi kavramsal zeminden doğduğu anlatılmaktadır.

13) Yorum Sorusu Mantığı

Bu bölümde sınav soruları çoğu zaman doğrudan uzun işlem değil, kavramsal yorum şeklinde gelir. Örneğin:

• Faaliyet riski ile finansal risk arasındaki fark nedir?
• Hangi şirketlerde faaliyet riski daha yüksektir?
• Borç oranı arttığında neden özsermaye maliyeti yükselebilir?
• Optimal sermaye yapısı ne anlama gelir?
• Geleneksel görüşe göre neden makul düzeyde borç kullanımı faydalı olabilir?

Bu sorularda ana mantık şudur:

• Sabit maliyet yüksekse faaliyet riski yüksek olabilir
• Borç payı yüksekse finansal risk yüksek olabilir
• Borç ucuz kaynaktır ama risk yükselttikçe özsermaye maliyetini artırabilir
• Optimal yapı, maliyet ve risk dengesinin en uygun olduğu noktadır

14) Mini Uygulama Mantığı

Bu bölüm daha çok teorik olsa da şu mantık kurulmalıdır: Eğer iki şirketten biri aynı faaliyet alanında çalışıyor ama sabit maliyetleri daha yüksekse, onun faaliyet riski daha yüksektir. Eğer bir başka şirketin borç oranı daha yüksekse, onun finansal riski daha yüksektir. Eğer üçüncü bir durumda borç ucuz olduğu için AOSM başlangıçta düşüyor ama sonra risk yüzünden özsermaye maliyeti hızla artıyorsa, burada geleneksel görüşün anlattığı optimal sermaye yapısı mantığı vardır.

Final Özet (Sınavlık)

• Sermaye yapısı, borç ve özsermayenin bileşimidir.
• Faaliyet riski, faaliyetin doğası ve sabit maliyet yapısından kaynaklanır.
• Finansal risk, sermaye yapısındaki borç ve faiz yükünden kaynaklanır.
• Maliyetlerinde sabit gider payı yüksek olan şirketlerin faaliyet riski daha yüksektir.
• Borç payı yüksek olan şirketlerin finansal riski daha yüksektir.
• Geleneksel görüşe göre makul düzeyde borç kullanımı şirket değerini artırabilir.
• Ancak borç arttıkça özsermaye maliyeti de yükselebilir.
• Optimal sermaye yapısı, AOSM’nin minimum ve şirket değerinin maksimum olduğu borç-özsermaye bileşimidir.
• Sermaye yapısı teorileri, borç-özsermaye dengesinin şirket değeri üzerindeki etkisini açıklamaya çalışır.